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Immobilier en Chine : le dragon de bois portera-t-il chance à la crise interminable ?

Éditorial par l'équipe Emerging Markets/Corporate Debt

Trois années se sont écoulées depuis que les autorités chinoises ont mis en place la première série de mesures visant à contenir la spéculation sur le marché de l'immobilier. Si Pékin a enfin pris au sérieux le ralentissement du marché immobilier, il reste encore beaucoup à faire, car le gouvernement s'est abstenu une fois de plus de prendre toutes les mesures nécessaires, préférant conserver une certaine marge de manœuvre. À court terme, il est impératif d'améliorer les perspectives économiques et d'emploi ainsi que les attentes en matière de prix des logements. La politique monétaire et les banques doivent rester accommodantes à moyen terme pour éviter une crise du crédit qui affecterait l'ensemble de l'économie, comme ce fut le cas au Japon dans les années 90. Nous préférons rester prudents à l'égard de ce secteur à ce stade. Mais les investisseurs qui font preuve de patience et disposent d’un horizon de placement suffisamment long peuvent encore repérer de bonnes opportunités d'investissement dans certains cas.  L'année prochaine sera celle du dragon de bois en Chine. Les dragons sont généralement associés au leadership et à la réalisation d'objectifs, et sont un symbole de chance. Espérons que le dragon de bois apporte un peu de chance au secteur immobilier chinois en 2024.

Situation actuelle

La construction d'habitations a fortement augmenté en Chine au cours des 20 dernières années, en raison de l'urbanisation, de l'augmentation des revenus disponibles et de la spéculation. En raison de cette dernière, l’achat de plusieurs biens immobiliers est devenu un investissement populaire chez les ménages chinois, qui estiment que les performances passées sont une garantie de croissance future.  Cependant, alors que les promoteurs immobiliers chinois continuaient à battre des records de vente, le gouvernement pékinois s'est montré de plus en plus préoccupé et a introduit en août 2020 - motivé par la philosophie selon laquelle "les maisons sont faites pour être habitées, et non pour spéculer" - une série de mesures politiques visant à mettre un terme à la spéculation sur le marché immobilier et à l'endettement des promoteurs. Ces dispositions ont mis en difficulté de nombreuses entreprises et ont rapidement déclenché une crise de liquidités. L'introduction de restrictions strictes liées à la pandémie a encore aggravé cette crise, tout en assombrissant le moral des ménages. La levée de ces restrictions en 2022 n'a pas suffi à résoudre ces problèmes. Certaines villes de rang inférieur (c'est-à-dire les villes moins développées) ont tenté de stimuler la demande en assouplissant les restrictions à l'achat de logements et en rendant les logements plus abordables. Cependant, une réaction non coordonnée, une ambiance morose et le retrait des investisseurs (en raison de l'interdiction de spéculation par Pékin) ont entraîné une faible demande. Finalement, ce n'est qu'en août 2023 que le gouvernement a décidé, pour la première fois, de renforcer réellement le soutien au niveau national. Parmi les mesures les plus significatives, on peut citer la réduction à 20 % de la limite inférieure de l'acompte pour l'achat du premier logement et à 30 % pour l'achat du deuxième, la réduction du taux d'intérêt hypothécaire pour le premier et le deuxième logement et l'autorisation donnée aux gouvernements locaux d'élargir la définition du premier acheteur d'un logement. Bien qu'il s'agisse de mesures nationales, les villes disposent d’un large pouvoir quant à leur application.

Après l'introduction des mesures en août, les ventes des 100 principaux promoteurs immobiliers ont augmenté de 17,9 % en glissement mensuel (-29,1 % en glissement annuel). Bien que ces chiffres ne soient pas impressionnants et qu'un effet saisonnier positif ait également joué un rôle dans la hausse mensuelle, il est encore trop tôt pour évaluer les ventes de logements, car les effets des mesures politiques ne se font sentir qu'après un certain temps. Selon plusieurs agents immobiliers de Pékin et de Shanghai, après avoir augmenté au cours de la première semaine suivant l'introduction des nouvelles mesures, l'intérêt pour les achats a diminué fin septembre.

 Prévision à court terme

À court terme, nous pensons que la reprise sera essentiellement limitée aux villes de premier rang (c'est-à-dire les plus développées, à savoir Pékin, Shanghai, Guangzhou et Shenzhen) et aux villes de second rang en raison des possibilités politiques qui leur restent par rapport aux villes de rang inférieur. Des villes comme Pékin et Shanghai peuvent encore abaisser les taux d'acompte à de nouveaux niveaux minimaux et assouplir les restrictions à l’achat de logements, comme l'a fait Guangzhou en septembre (les résidents peuvent désormais acheter jusqu'à deux biens immobiliers dans quatre nouveaux districts et les non-résidents doivent seulement fournir une preuve de deux années de cotisations sociales/d'impôt sur le revenu). Bien que ces possibilités politiques restantes puissent être progressivement exploitées dans les villes les plus importantes, il existe encore quelques résistances qui empêchent une forte reprise du marché global :

  • Il sera difficile de relancer la demande des investisseurs.
  • Les villes classées aux troisième et quatrième rangs ont commencé à réduire les taux d'acompte et à assouplir les restrictions à l'achat de logements dès 2022, avec des résultats médiocres. La stagnation ou la baisse de la croissance démographique, associée à un nombre élevé de logements, rend difficile l'amorce de nouvelles constructions et de ventes.
  • La persistance des faillites de promoteurs immobiliers et l'incertitude quant à l'achèvement des projets.
  • Les anticipations de baisse des prix de l'immobilier.
  • Les perspectives économiques sont incertaines. Le chômage des jeunes atteint des niveaux sans précédent et l'investissement privé reste faible.

Le principal défi à court terme pour les autorités est de redonner le moral aux ménages et de relancer l'investissement privé afin d'améliorer les attentes en matière de prix des logements et, au final, de stimuler la demande.

Prévision à moyen terme

La "décennie perdue" - c'est ainsi qu’est désignée la période de stagnation économique qui a suivi l'éclatement de la bulle immobilière au Japon dans les années 1990. Pékin est aujourd'hui confrontée à un scénario similaire. Nous examinons ci-après les difficultés les plus importantes pour la Chine en référence à l'expérience japonaise.

Une population vieillissante et en déclin. Bien que la population du Japon ait continué à croître dans les années 1970 et 1980, le taux d'emploi a commencé à diminuer à mesure que la proportion de personnes âgées dans la population augmentait. La Chine connaît aujourd'hui un scénario similaire, puisque la part de la population active est déjà en baisse et que la population totale devrait être réduite de moitié d'ici 2100 par rapport à aujourd'hui. Le graphique 1 montre très clairement ce phénomène. Cette situation, associée à des flux migratoires qui devraient être durablement négatifs (données des Nations unies), constitue un frein important à la demande de logements à moyen et long terme. Jusqu'à présent, les incitations financières n'ont pas réussi à changer grand-chose à cette perspective.

Graphique 1 : Chine et Japon - dynamique de la population

Source : ONU, OCDE, MainFirst ; données d'octobre 2023.

Un resserrement excessif de la politique monétaire : à la fin des années 1990, les prix des terrains pour l'immobilier résidentiel avaient presque sextuplé en 20 ans. Pour tenter de faire éclater la bulle et de maîtriser l'inflation, la banque centrale japonaise a resserré sa politique monétaire à la fin des années 1980. Celle-ci est ensuite restée restrictive au cours des années suivantes, à une époque où les prix de l'immobilier commençaient à baisser à nouveau et où le yen s'était fortement apprécié. Avec les taux d'inflation actuels proches de zéro, les taux directeurs chinois sont également restrictifs malgré le récent assouplissement. Toutefois, si l'on ajoute à cela les anticipations de hausse de l'inflation, les taux d'intérêt réels sont plus bas qu'au Japon et la PBoC tend actuellement à s'assouplir, contrairement à la BoJ à la fin des années 1980. A ce stade, il est essentiel pour la Chine de gérer sa politique monétaire de manière à éviter l'éclatement de la bulle, tout en essayant d'éviter le scénario d'un atterrissage brutal par la coordination de la politique monétaire et budgétaire et par des mesures législatives.

Le problème bancaire : comme les prix des terrains ont augmenté au cours des décennies précédant l'éclatement de la bulle, les banques ont accepté davantage de terrains en garantie. Lorsque la bulle a éclaté et que les prix se sont effondrés, les banques ont subi des pertes. Cette situation, combinée aux accords de Bâle I qui obligent les banques à détenir 8 % de capital, a entraîné une crise du crédit. Le marché immobilier n'a pas été le seul à être touché, d'autres secteurs, notamment les PME, l'ont été également. Si un déclin devait se produire, les autorités chinoises doivent empêcher ce scénario.  Le graphique 2 ci-après montre l'exposition de trois des plus grandes banques chinoises aux prêts dans les secteurs de la construction et de l'immobilier. L'exposition des banques japonaises à ces secteurs à l'époque de l'éclatement de la bulle était beaucoup plus importante et se situait autour de 14-17 %. Aujourd'hui, les ratios de fonds propres des banques sont également plus élevés et se situent dans la fourchette de 16 à 19 % pour les trois banques mentionnées dans le graphique. Les banques chinoises sont donc mieux loties que les banques japonaises.

Graphique 2 : Pondération des prêts à la construction et des prêts immobiliers dans différentes banques chinoises.

Source : déclarations des entreprises, MainFirst; données au 1er semestre 2023.

Une politique fiscale ratée et des investissements faibles : Le Japon n'a pas réussi à cibler les bons investissements pendant la décennie perdue. Le pessimisme économique actuel et les tensions géopolitiques ont réduit les investissements directs étrangers et les investissements privés. Le gouvernement doit travailler dur pour faire redémarrer le moteur de l'investissement.

 L'impact sur les investissements :

Compte tenu des défis à court et moyen terme, nous continuons à faire preuve de prudence à l'égard de cette classe d'actifs et nous surveillons l’évolution des étapes susmentionnées.

Les principaux bénéficiaires des mesures récentes sont des promoteurs immobiliers liés à l'État et disposant de bilans solides, qui ont des engagements dans des villes de premier rang, car ces dernières disposent encore d'une marge de manœuvre politique pour stimuler la demande. De plus, ces villes bénéficient également d'un afflux de résidents en provenance de villes plus petites et sont donc moins touchées par la tendance à la baisse de la population prévue pour les années à venir. Certains des plus grands promoteurs immobiliers dans les villes de premier rang sont également des entreprises publiques (SOE). Les promoteurs immobiliers étatiques ont en partie profité des turbulences du marché immobilier en augmentant leur part de marché au détriment des entreprises privées (POE). Les grandes SOE ont l'avantage d'appartenir au secteur public, d'avoir des bilans plus solides et d'avoir les faveurs des acheteurs de biens immobiliers, qui ont confiance dans l'achèvement de leurs projets.

La bonne nouvelle, c'est que ces entreprises ont des obligations en circulation. Celles-ci ne se négocient toutefois pas à des prix attractifs, notamment au regard des risques macroéconomiques et sectoriels. Les promoteurs immobiliers tels que COLI et China Resources Land (CR Land) répondent aux exigences décrites ci-dessus, mais les valorisations de leurs obligations ne sont pas particulièrement attrayantes, avec un rendement actuel compris entre 5,5 % et 7,5 %.

D'autre part, les obligations de nombreux promoteurs immobiliers publiques se négocient à des valorisations faibles, de l'ordre de 1 à 15 cents. Nous déconseillons une exposition importante sur ce segment à l'heure actuelle, car la volatilité reste élevée et le sentiment pourrait rapidement basculer. Beaucoup de ces promoteurs sont largement engagés dans des villes de rang inférieur, où le rapport offre/demande est très défavorable. Certains d'entre eux ne survivront probablement pas, car ils n'ont qu'un faible nombre de ventes conclues, sont fortement endettés et sont pénalisés par des difficultés à court terme. Toutefois, la solution récemment trouvée pour la restructuration de SUNAC offre un bon modèle dont d'autres entreprises pourraient s'inspirer. SUNAC est un promoteur immobilier qui possède un grand nombre de terrains dans des villes de premier et deuxième rangs. Il a fait faillite en 2022. Le groupe a conclu des ventes pour un montant de 389 milliards de yuans (54 milliards de dollars) en 2021, mais ce chiffre a chuté à 98 milliards de yuans en 2022. Cette restructuration améliore la structure du capital de l'entreprise, puisque 4,5 milliards sur un total de 10,2 milliards USD de dette extérieure ont été convertis en capitaux propres ou en instruments liés aux capitaux propres (obligations convertibles et obligatoirement convertibles). Les entreprises disposant d'un patrimoine foncier de qualité et/ou de liens avec des SOE prêtes à se soumettre à un processus de restructuration similaire doivent être observées par les investisseurs. Les entreprises qui vendent des projets et peuvent utiliser les revenus des ventes pour rembourser les détenteurs d'obligations sont également à suivre de près. Bien que beaucoup dépende de la manière dont les facteurs à court et moyen terme susmentionnés évolueront, les investisseurs devraient tenir à l'œil ce type de scénarios, étant donné que la liquidité des obligations est très faible, ce qui pourrait finalement conduire à un taux de recouvrement plus élevé à moyen terme.

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