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L'ombre portée de la guerre

Par Thomas Meier et Christos Sitounis

L'économie mondiale et le secteur des entreprises sont actuellement confrontés à de nombreux problèmes : la pandémie qui perdure, la fragilité des chaînes de valeur, des taux d'inflation élevés, le resserrement monétaire et la guerre en Ukraine. Individuellement, ces problèmes entraînent déjà des perturbations, mais leur cumul génère un environnement complexe et hostile. Dans cette situation économiquement tendue, il est d'autant plus important de recourir à une approche fondamentale et de sélectionner les entreprises qui sortiront renforcées de la crise.

La reprise après la pandémie a été interrompue et/ou freinée par la guerre en Ukraine. Selon les estimations actuelles du Fonds Monétaire International (FMI), l'économie mondiale continue d'afficher une croissance positive, mais sa vitesse s'est considérablement ralentie. Du fait de la forte dépendance de l'Europe, la guerre a un impact particulier sur les coûts de l'énergie et des matières premières du continent. Par ailleurs, la stratégie zéro Covid-19 de la Chine entraîne de nouvelles perturbations des chaînes de valeur. Les banques centrales européennes et américaines sont soumises à des pressions en vue d'un resserrement significatif de leur politique monétaire, notamment par une hausse des taux d'intérêt, comme c'est le cas actuellement aux États-Unis. Dans ce contexte, les marchés actions peuvent être perçus comme perdants, mais est-ce réellement le cas ?

Cette phase volatile a favorisé les secteurs défensifs ( "valeurs refuges" ), les entreprises de matières premières, ainsi que les sociétés pétrolières et gazières. La prudence reste toutefois de mise, car les valorisations des sociétés défensives ont déjà beaucoup augmenté. De plus, il est difficile de savoir dans quelle mesure les producteurs de matières premières et d'énergie souffriront des producteurs d'appoint et de la dégradation de l'environnement macroéconomique. Selon nous, la deuxième catégorie de bénéficiaires est beaucoup plus intéressante, il s’agit des valeurs cycliques avec un pouvoir de fixation des prix et des spécialistes de niche de petites et moyennes capitalisations. Ceux-ci négocient à un niveau peu élevé par rapport à l'ensemble du marché et, malgré un environnement inflationniste, ils ont la possibilité d’augmenter ou protéger leur chiffre d'affaires et leurs bénéfices par le biais de hausses de prix. Ce contexte de fixation des prix et de bénéfices résulte de différents facteurs qualitatifs et quantitatifs. Les facteurs comprennent tout d'abord le pouvoir général de fixation des prix, grâce à une part de marché élevée et la capacité d'imposer ce pouvoir par le biais de hausses de prix. Deuxièmement, les coûts des intrants sont importants, c'est-à-dire les coûts des matières premières et de l'énergie, ainsi que le niveau d'automatisation du traitement. Troisièmement, dans quelle mesure les coûts peuvent-ils être contrôlés de manière dynamique afin de protéger les marges ? La culture des coûts établie est souvent sous-estimée ici. Les entreprises qui se fixent pour objectif une amélioration continue de l'efficacité des coûts ressortent beaucoup plus fortes d'une crise.

La guerre qui sévit actuellement en Ukraine entraînera également certains changements structurels. Les taux d'inflation seront structurellement plus élevés qu'au cours de la dernière décennie, qui se caractérisait par une faible volatilité et une optimisation des coûts à l'échelle mondiale. Sur base de leur expérience de la pandémie, les entreprises ont déjà commencé à diversifier leurs chaînes de valeur en relocalisant leurs activités dans des régions voisines ou proches. Une base de fournisseurs plus diversifiée est un autre aspect qui fait grimper l'inflation. Ces changements s'accompagnent généralement d'une augmentation des coûts de production, qui doivent en fin de compte être assumés par le consommateur final. La pénurie de travailleurs qualifiés est une nouvelle composante inflationniste, en particulier dans les pays industrialisés. Cela va des chauffeurs de camions aux experts en informatique, et entraîne des hausses de salaires plus importantes que par le passé. Les tensions géopolitiques généralisées, notamment avec la Russie, provoquent des pressions supplémentaires. Le système est en train de passer de chaînes de valeur mondiales, rentables, "juste-à-temps" à des chaînes "juste-au-cas-où". Dans ce dernier, la fiabilité et la résilience de la chaîne de valeur sont prioritaires.

Les entreprises qui opèrent à l'échelle internationale et s'implantent sur de nouveaux marchés sont bien mieux armées pour faire face à l'adversité. En outre, un grand nombre de petites et moyennes entreprises (PME) sont gérées par leur propre propriétaire ou des familles et disposent de bilans solides. Celles-ci ont pu utiliser cet avantage durant la pandémie et continuer à investir dans des produits et services, de sorte qu'elles sont finalement ressorties plus fortes de la crise. Contrairement à la pandémie, les sanctions à l'encontre de la Russie resteront en place à long terme, même si la guerre en Ukraine prenait fin (espérons-le) prochainement. Cela aura des conséquences pour les entreprises et pour la société, comme nous le constatons déjà dans les chaînes de valeur. Malgré la phase de volatilité à court terme de l'économie mondiale, nous ne prévoyons pas de récession significative, à moins que la guerre ne s'étende. La valorisation actuelle du prix des actions des entreprises cycliques et des PME offre des opportunités d'investissement similaires à celles du début de la pandémie. Un grand nombre de PME se négocient avec des décotes importantes ce qui offre la possibilité d'acquérir des sociétés de grande qualité à un prix attractif.  

Auteurs : Thomas Meier et Christos Sitounis, Gérants de portefeuille, Équipe Global Dividend/Value Eurozone Equities

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